常態化發行為科創板注冊制引入源頭活水

2020-06-03

注冊制下的科創板IPO,不再是關關停停的水龍頭,而是潺潺匯入的源頭活水。

在各項基礎制度錨定的前提下,科創板發行端的市場化嘗試,成為檢驗注冊制決心和成色的第一道關卡。如何保障穩定的活水注入?答案是開源、通渠、不限流。

盡管是“摸著石頭過河”,但科創板通過穩定的常態化新股發行預期,通過充足的新股供應,形成了相對合理的發行價格。在非極端狀況下,股票價格做到了由市場來決定。

發行常態化的核心是遵循市場化。隨著注冊制改革邁向“深水區”,常態化發行改革也被賦予了更豐富的意義和內涵:新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定,強化市場約束,將選擇權真正交給市場……

科創板一小步,注冊制一大步。作為改革先行軍的科創板,還需不斷優化具體機制安排、加強市場約束,鞏固現有成效并爭取形成可復制、可推廣的經驗,助力多層次資本市場整體的基礎制度改革。

市場化:將選擇權真正交給“無形之手”

“構建科創板股票市場化發行承銷機制”,短短16個字,分量十足。

結合科創板運行近一年的改革創新實踐可以看到,上交所堅持市場導向、強化市場約束,圍繞定價總體合理、配售權責對等、運行安全平穩目標,創新科創板股票發行承銷業務安排,引導各方主體理性參與、審慎定價,保障發行有序、促進市場穩定。

機制落實,理念為本。注冊制下的科創板新股發行承銷工作,基礎理念是新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定,強化市場約束,加強對定價承銷的事中事后監管,約束非理性定價,將新股定價權真正交給市場。相關的制度設計理念則主要包括三方面:

一是建立市場化詢價定價機制,將新股定價權交給具備專業投資能力的機構投資者??苿撈髽I普遍具有技術新、迭代快、投入大等特征,不確定性相比傳統企業要大,難以使用統一的估值指標或體系。為此,科創板通過七類機構投資者以詢價方式確定發行價格,大幅提高參與詢價的網下發行數量占比,充分發揮機構投資者專業能力。在抑制非理性報價和“搭便車”行為的同時,定價過程不存在政府干涉或信用背書,定價結果主要參照中長期投資者報價平均水平定價,充分反映一級市場真實投資意愿,從而將選擇權真正交給市場。

二是引入保薦機構、發行人、戰略投資者約束機制,加強市場約束??苿摪逶囆斜K]機構相關子公司跟投制度,引入新股配售經紀傭金制度安排,引導保薦機構、承銷商兼顧買賣雙方利益,促進新股合理定價,提升申報企業質量;同時支持發行人引入戰略投資者,降低采用戰略配售的發行規模門檻,鼓勵發行人高管與核心員工參與戰略配售,進一步從發行人角度加大買方約束,引導發行人和承銷商理性定價,避免產生普遍性“三高”、長時間“爆炒”、大面積“破發”等現象,實現買賣雙方的充分博弈。

三是以事中事后過程監管為導向,著力加強信息披露與違規處罰力度。在保障不干涉定價權的前提下,科創板提出了披露各類網下投資者報價明細和平均水平、戰略投資者配售資格等新要求,以信息披露方式幫助投資者掌握決策所需信息。針對市場關心的主承銷商投資價值報告質量,著手從事前規范、事中問詢、事后評價等多維度落實事中事后監管。對于可能出現的違規情形,在業務規則中明確監管措施與處罰安排,做到風險快速響應、違規即時處置,確保定價配售過程合規透明,市場運行安全平穩,通過監管之手提供無形有力保障。

不關閘:為各方帶來穩定預期

新股發行的常態化,關乎注冊制試點在新股供應領域的實踐,并影響著預期、價格和資源配置。

老股民的腦海里,留存著不少IPO暫停的記憶片段。據統計,A股短短30年的發展史上,共出現過9次明確的新股發行暫停,暫停時間共1930天。

在市場人士看來,9次暫停IPO是解決股市下跌問題的短期手段。通過控制新股發行節奏、規模、價格,早期在提振市場方面之所以能夠收到短期效果,與當時資本市場的市場化程度不高、市場規模有限密切相關。

在1990年至2000年的股市發展初期,股票發行實行帶有較強行政色彩的審批制,主要由政府推薦企業發行上市。2001年3月起,新股發行正式實施核準制,改由擔任主承銷商的證券公司根據市場需要選擇、推薦企業發行上市。

在企業上市從行政通道切換為市場通道的過程中,外界愈發認識到:通過暫停IPO來穩定、提振股市,“療效”越來越弱,效果越來越短,“副作用”越來越大。

表現之一,“暫?!睍r間越來越長。1994年到2004年的5次暫停,最長182天,最短94天,平均145天。2005年到2015年的4次暫停,最長達409天,最短也有125天,平均達301天,趨勢由“暫?!鞭D變為“長?!?。

表現之二,“暫?!迸c“重啟”的制度成本越來越大。在暫停前、重啟前,均需耗費大量資源。且IPO暫停發生在弱市,重啟又往往發生在牛市,使得新股長期在單邊環境中出現,影響了市場主體發育。

表現之三,正常的新股表現被“污名化”。由于時斷時續的審核節奏,新股發行在不同階段表現會有云泥之別,造成輿論的偏頗之詞,穩定的預期被破壞。

表現之四,即為人詬病的“政策市”。政策較為頻繁的調整變動,對市場形成穩定預期愈發不利。作為外生變量的“有形之手”,對市場自主、常規運行形成了越來越大的擾動。

“隨著A股市場規模的迅速擴大,控制發行節奏、規模、價格的做法,已越來越不適應市場自我發育、自我壯大、自我完善的要求?!笔袌鋈耸勘硎?,再看注冊制下的新股發行,通過穩定化、常態化的新股發行預期,通過充足的新股供應,形成了相對合理的價格。只要不在極端狀況下,“相對合理”都已交由市場決定。

常態化:一攬子改革帶來四大變化

表面上看,新股發行常態化的核心是通過市場化方式決定,但“如何決定”才是“常態化”的底層邏輯與制度基石,這是一項內容極為豐富的一攬子改革。

首先,還原了主角地位。注冊制試點未受相關意見、輿論裹挾,堅決將定價主導權交給專業機構投資者,并同步提高網下發行比例,加大對中長線資金的傾斜。

其次,理順了利益關系,增加了資本約束。此前的新股發行改革中,保薦承銷機構與投資者近乎零和博弈。注冊制試點改革則創造性地設立了保薦機構相關子公司“跟投”制度,要求保薦機構子公司作為戰略投資者參與配售并設置限售期。在市場化約束發育過程中,在聲譽約束、商業約束尚不到位的情況下,給保薦承銷機構增加了資本約束。以資本約束強化保薦機構承擔“看門人”職責,促進合理定價。

最后,加強了行業自律。即在科創板新股發行改革中首創了“股票公開發行自律委員會”這一行業自律機構。通過在監管機構與市場之間設置議事和咨詢機構,提高了意見溝通的效率,提供了緩沖帶,力圖避免剛性的“行政一刀切”,是一項非常有益的嘗試。

隨行就市:咬定改革不放松

開源引流成果彰顯。相對原有模式,以新股發行常態化改革為基礎支撐,科創板新股發行呈現出四大特點:

一是定價包容度更高。據統計,截至5月31日,已上市的逾百只科創板個股發行市盈率區間為18.8倍至467.5倍(不含虧損公司),中位數47.89倍。在科創板新股受到市場熱情追捧的情況下,其發行市盈率并未出現節節走高,整體處于“隨行就市”狀態。

二是新股收益隨機化。新股漲幅與二級市場走勢密切相關,科創板上市個股中,既有首日高漲的情況,也出現了首日漲幅收窄直至小面積破發,甚至首日破發的情況,并對后續詢價情況形成了影響。

三是募資情況隨機化。在市場追捧的背景下,科創板新股募資總額平均為11.61億元/家,顯示了較好的募資優勢。

四是對保薦機構的資本約束效應累積。券商跟投金額逐漸增多,將對券商保薦和定價形成強烈的資本約束。同時,市場擔心的保薦機構“轉嫁”跟投成本問題并未出現,科創板上市公司平均承銷及保薦費率與歷史同規模新股相比,總體相當或略低。

整體來看,新股發行定價的市場化改革是個漸進的過程,短期內可能受到新股供給、投資者參與習慣、“新股不敗”固化思維的影響。但從運行實踐看,科創板公司股價已逐步分化,網下投資者報價集中等現象趨于緩解,表明投資者參與熱情趨穩,并更加注重公司的長期投資價值。

但毋庸諱言,在此過程中,也會不可避免地面對一系列暫時性的改革成本。例如,改革初期因暫時性供求關系緊張出現高報價、“博入圍”問題,一定時期內的新股上市首日漲幅過高問題等。

改革并非一蹴而就,化解這些問題的妙藥恰是改革本身。只有新股常態化發行,才能通過穩定市場預期,尋找到相對有效的市場定價,并通過價格這根“指揮棒”,引導資源有效配置,并結合退市、交易制度改革,共同消除因管制帶來的“殼價值”,終結“炒小、炒新、炒差、炒短”問題。

這,正是注冊制“交給市場決定”的原意。

(證券時報網)

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